#1：古老的内含价值，不断演变的奋斗史

笔笔曾在《保险3.0%时代，为什么是分红险扛起大旗？》一文表达过这样一个观点：

“保险公司最重要的指标是NBV（新业务价值），最重要的事情是ALM（资产负债管理）。”

结合笔笔观察，当前保险行业的ALM（资产负债管理）并没有完全融入公司日常经营中，深究的话有很多原因。

其中有一个原因就是由于ALM本身的复杂性和多元目标导向，监管指标、财务指标和经营指标实在太多了，这使得ALM缺乏核心指标，管理层从理解、到认知、再到量化、最后到决策都需要一个较长的过程。

而内含价值和新业务价值就不一样了，是保险行业所特有的、耳熟能详的概念，早已融入了从业者脑海中和公司日常经营中。

对于一个评估方向或者产品方向的精算师，入行后优先掌握的技能就是计算内含价值或者新业务价值。

对于保险从业人员，也应该在各种场合听到新业务价值这个词。

所以，各位想知道精算师是如何理解内含价值和新业务价值的吗？无论是定义和公式，还是过去、现在和将来，都可以在系列文章中找到相关内容，希望本文对精算同行和保险行业人士有所帮助。

第一期文章会侧重于内含价值的发展历史，内容比较轻松。

保险产品的获取成本比较高，而保险公司又需要为此计提较保守的法定准备金，这使得在取得新业务的前几年往往会出现重大亏损，在随后的几十年里才会逐渐产生利润，导致保险业务的价值被严重低估。

正因为寿险公司盈利的滞后性和当期盈利的波动性，20世纪70年代英国发生了多起针对寿险公司的恶意收购，严重影响了寿险公司的发展。

传统的财务评估方法（会计净资产指标，当时还没有IFRS 4和IFRS 17）不适用寿险公司，随后80年代起各家寿险公司开始主动披露内含价值。

内含价值理论的目的是作为财务报告的补充信息，帮助理解保险公司的价值及其变化、评价行业发展、兼并收购、设定公司管理绩效、为公司内部决策提供参考等，后两者是当前内含价值应用的主要场合。

内含价值不是会计准则或监管准则，而是一个保险全都用、只有保险在用的黄金标准。因此各方对内含价值的计算方法和信息披露有更大的宽容度，允许采用更有利行业的一些做法，但并不意味着就没有要求。

为了提高内含价值（Embedded Value，EV）的透明性、可比性和科学性，古老的内含价值也在不断的演变中，一代又一代的精算师开始计算各种口径下的EV。

2001年，英国精算师协会（IFoA）发布了内含价值的行业标准，使用传统确定性方法计算EV。为了跟后续EV区别，一般称之为传统内含价值（Traditional Embedded Value，TEV），风险贴现率基于精算师的经验主观判断。

2004年5月，欧洲首席财务官论坛（European CFO Forum）发布了《欧洲内含价值原则》（European EV Principles），也就是欧洲内含价值（European Embedded Value，EEV）。

EEV主要沿用TEV的传统确定性计算方法，并在此基础上考虑了TVOG (选择权及保证利益的时间价值)，以及风险贴现率基于CAPM模型和WACC方法，但仍然存在比较大的主观性，CAPM理论中的β选择饱受争议。

2008年6月，欧洲首席财务官论坛又发布了《市场一致性内含价值原则》（Market Consistent EV Principles）且在次年修订，也就是市场一致性内含价值（Market Consistent Embedded Value，MCEV）。

MCEV强调了风险中性假设的重要性，风险性负债价值和资产价格一致，引入现代期权定价理论。因此MCEV克服了TEV和EEV计算过程中的诸多缺陷，更加符合市场一致性原则。后续IFRS 17、RBC和ICS均采用了这一方法。

2016年，欧洲的第二代偿付能力监管体系(SolvencyⅡ)正式实施，欧洲首席财务官论坛又根据Solvency Ⅱ对欧洲内含价值（EEV）和市场一致性内含价值（MCEV）再次更新。该次更新确认了Solvency Ⅱ和MCEV在方法和假设上的相似性，都是风险中性框架下的产物。一些欧洲保险公司开始披露基于Solvency Ⅱ口径下的EV和VONB。

综上，二十多年来欧洲的内含价值口径先后经历了TEV、EEV、MCEV、Solvency Ⅱ口径下的EEV和MCEV，透明性、可比性和科学性有明显提升。

但由于开头提到的宽容度和有利性原则，各家公司选用的口径和假设差异仍然存在。

比如说保诚保险明明已经是一家和欧洲没有关系的香港公司了，但财务报告还是继续披露欧洲内含价值（EEV），同时保诚保险和友邦保险的内含价值也没法对比，要想搞明白需要寻求分析师和精算师的专业力量。

2005年，原中国保监会发布《人身保险内含价值报告编制指引》，第一次要求寿险公司按照指引计算并报告内含价值和新业务价值，推动行业健康稳健发展。

2016年11月，中国精算师协会（CAA）发布《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》，这是我国目前正在使用的内含价值标准，主要是根据我国偿二代C-ROSS对方法和假设进行了更新。

在信息披露方面，寿险公司需要在呈报给监管部门的年度精算报告中包含《内含价值报告》。《内含价值报告》是非公开的，因此公众和分析师难以获取各个公司的价值情况。

上市公司则会在公开的财务报告中对外披露经审计后的内含价值和新业务价值，以及敏感性测试、变动分析、计算假设等。

展望未来，随着偿二代二期、IFRS 17和后续偿二代三期的逐渐落地，已经实施9年的《人身保险内含价值评估标准》也将面临更新，中国精算师协会先前开展过内含价值评估调研工作。

新的中国内含价值（Chinese Embedded Value，CEV）预计会继续沿用传统确定性方法计算，基本不可能参考国外的市场一致性方法，会有一些中国特有的计算框架，透明性、可比性和科学性有望再次提升。

自20世纪50年代以来，金融资产定价理论不断演变，先后经历了马科维茨的均值-方差模型、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价理论（B-S公式）等，从简单到复杂，目的是解释金融资产价格的形成机制，为投资者提供决策依据。

保险产品亦然，只是走的更加艰难些。

保险行业在过去几十年里发生了很多革命性的变化，从法定准备金到IFRS 4再到IFRS 17，偿付能力监管体系从第一代再到第二代，目的是反映公允价值，增强资本合理性，提高行业透明性。

因此，古老的内含价值不但不会被取代，而是会不断演变，和会计准则、资本规定、ESG等深度协同，适应新时代下的需求。

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精算师寄语

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